PE末日傳說和晨曦希望

文/闞治東

    2012年,國內IPO審核趨嚴與二級市場的低迷,成為籠罩在PE頭上的陰霾。盡管在這一年里,國內PE行業在規模上取得了一些發展,比如新募集的基金數創出新高、券商及保險機構的直投部門發展迅猛等,但在行業運營“質量”上卻難言樂觀——國內外資本市場的低迷導致PE行業無論是籌資、投資還是退出都面臨前所未有的困難,結合2012年的世界末日傳言,PE末日傳說也充斥著整個行業。

    不過,那些經歷過無數波折的業內人沒那么悲觀,現在他們更關心是:2012年的困頓,對于中國PE行業究竟是盛極而衰的開始,還是再次飛躍前的小小蓄力?

LP難遂GP意

    就在幾年前,PE投資經理還能在項目企業面前說:“只要項目好,資金不是問題!”這種豪氣干云的話是當時PE發展的一種真實寫照,在創業板開設的頭兩年里,憑借其巨大的財富效應,往往是只要PE機構私募大旗一舉,LP們(有限合伙人)就拿著大把銀子送上門來。2011年,中國PE投資行業全年募資總額達4224.78億元,達到行業頂峰。

    然而一年后情況急轉直下,根據清科研究中心提供的數據,2012年上半年,共有71只可投資于中國內地的私募股權投資基金完成募集,同比縮水近四成。2012年國內共有369只PE基金完成募集,實施募集計劃的PE機構和只數多了不少,但新募基金金額同比下降顯著,平均單只基金規模創下歷史新低。

    這種現象背后的原因其實很簡單,就是PE變得難賺錢了:二級市場的低迷以及IPO退出收益的縮減,直接影響了LP的信心,導致他們出資額大幅下降。在一些極端的案例之中,今年首次出現了PE投資項目IPO上市退出中出現了負收益,與此相應,也前所未有地出現了承諾出資LP的違約情況。

GP捂緊錢包

    LP難遂GP(普通合伙人)意,直接導致GP捂緊錢包。在前幾年,一個有可能IPO的項目往往會引來眾多PE投資經理你爭我搶,10倍市盈率左右的投資項目常常能哄搶至20多倍。但在2012年,這種情況已經罕見。數據也顯示,去年國內PE市場投資共計完成投資交易680起,披露金額的606起案例共計投資197.85億美元。而2011年中國PE市場發生投資交易695起,披露金額的643起案例共計投資275.97億美元。投資項目數量減少不明顯,但投資總額大幅度下降,單筆投資較2011年減少約四分之一。

    募資難,GP們開始“數米下鍋”,小心翼翼地都想把錢用在刀刃上,這就導致了整個行業投資額的下降。2012年1-11月中國市場披露私募股權投資總額176.62億美元,相比2011年全年分別下降 35.4%和39.1%;與此同時,被投資公司經營和財務情況不盡如人意也導致PE對項目投資的態度開始保持謹慎,受國內外眾多因素影響,一些原被PE看好的項目或已經提交上市資料的準上市企業的財務數據大幅度下滑,出現臨門一腳但最終上不了市的情況,以項目上市為退出渠道的PE機構自然難以發力。

IPO退出收益大幅下降

    投資項目上市難,上市后基金的收益率也在下降,這是PE們面臨的另一大困境。

    2012年PE在投資退出方面,IPO仍然是主渠道。清科數據表明,去年國內PE共有177筆退出案例,其中以IPO方式退出的竟高達124筆。但是由于新股發行體制改革、IPO的社會輿論壓力以及監管力度加大,IPO退出渠道顯得非常擁擠。

    而新股發行的平均市盈率降低,PE通過IPO方式退出實現的賬面回報率大幅下降。2012年創業板平均發行市盈率為33.58倍,同比下滑了近40%;2012年中小板的平均發行市盈率為28.71倍,同比下滑34.5%。與市盈率下降相對應的是,PE基金2012年IPO上市賬面回報率為4.38倍,而2011年賬面回報率為7.22倍,降幅為39.3%。甚至有一些項目通過IPO實現退出后,居然出現了負收益。

    相對于2012年創業板企業IPO平均市盈率33.58倍來說,媒體報道的12家遭遇負回報率企業的IPO市盈率并不低。其中,博彥科技的發行市盈率為39.86倍,宜安科技發行市盈率為30倍,而登陸美國資本市場的歡聚時代發行市盈率高達51倍,PE投資這些企業出現虧損應該是投資價格太高的緣故。

    以博彥科技為例,其投資的PE基金包括南海成長、華軟創投以及華匯通等。其中有一些投資基金是掙到錢的,也有一些是虧錢的。根據南海成長官方網站披露,南海成長的退出回報率為1.73倍。而同樣是投資博彥科技,華匯通的退出回報為-0.66倍。這些數據與實際情況可能會有些出入,但可見前兩年不少PE機構追求臨門一腳項目,從而導致投資價格過高,今天即使是通過IPO,退出也難以獲得理想的收益。

國內PE依然擁有機會

    2012年PE行業的狀況讓很多人對這一行業未來發展持悲觀態度。我管理的東方匯富旗下的各PE基金在去年也遇到了同樣的困難和問題,但我依然看好國內PE行業的發展。

    首先,國內PE還有很大的發展空間。中國整個PE基金規模占GDP的比例相對于發達國家來說還很小。據資料,在美國等PE行業發達國家,年度新增PE投資金額通常占該國當年GDP的1%,而中國的這一數據只有0.05%。英國的撒切爾夫人曾感慨,美國領先于歐洲很大程度是因為其發達的創業投資業。我們以上所說的PE業是包括VC/PE的私募股權投資業,這一行業對于經濟發展的助推作用不言而喻。

    其次,PE行業當前的困頓,未嘗不能看做一個較好的投資機會。投資界常引用巴菲特一句金玉良言:“在別人恐懼的時候貪婪。”貪婪不是一個褒義詞,而指的是投資不能有從眾心理。股市講究高拋低吸,PE投資也講低進高出,當然PE投資的周期遠遠長于股票二級市場。把握這一周期低點和高點并非易事,但可以肯定的是,當眾者趨之若鶩時應該是市場的高點,當大家遠離市場時,應該是市場的較低點。目前,整個資本市場處于低位,PE投資也處于低潮期,各項資產價格都比較便宜,此時PE應該找項目并介入,以較低的成本獲得股權,為此后再一輪的投資周期進行布局。

    再次,當前PE行業的寒冬,本質上是一個行業篩選,去劣存優的整合過程,一些專業程度不高、實力有限的PE機構將被淘汰出市場,而專業程度高、實力雄厚的機構將得到發展壯大的機會。PE行業如同國內其他行業一樣,起伏幅度很大,前兩年大家還在熱火朝天地發展,被媒體稱為“全民PE”,而到2012年則似乎進入PE“寒冬”。其實這情況很正常,國外有之,國內10年前也有過,但是PE投資人,無論GP還是LP心態應該更平穩,不要一葉障目。

    最后,為解決PE投資通向中小板、創業板通道擁擠的問題,證監會等部門正積極推進新三板擴容和OTC市場建設工作。在新三板掛牌企業數量增加的同時,掛牌企業股東人數的突破也將使其股票交易日益活躍。多層次資本市場體系逐步形成,為PE投資退出提供了更多選擇。

    隨著2013年的鐘聲敲響,傳說中的“2012世界末日”并未到來,地球依舊安然運轉,就我看來PE行業的2012也應當與此類似——有困惑,有艱難,但更多是晨曦中的希望。

    只是,希望要能變成現實,還需要PE行業自身的努力。我認為,當前PE行業應當改變思路——前兩年較多的是VC的PE化,但現在卻必須進行PE的VC化。

    隨著新股發行市盈率的下降,要想在IPO的退出方式中提高賬面收益率,就要求PE機構必須在搜尋到好項目后進行早期投資,降低投資成本,推動企業高成長,實現高收益。根據證券時報披露的數據,至2012年取得高回報的PE項目都是投資早、項目周期長的項目。對此我有親身感受:媒體津津樂道的 12年來(2000-2012年)投資回報100倍左右的10個項目中,我們有幸參與了其中兩個——濰柴動力和華銳風電。其中華銳風電我們自初創期就介入,用了6年時間使一個初創的企業成為國際國內都有影響力的裝備制造企業,當然也給我們的投資人帶來了可觀的投資回報。在一些論壇上,我曾多次被問到這樣的問題:PE行業是否會再產生以上的投資案例?我的回答是:當然,肯定會再次出現這種案例。不過,我同樣肯定說,這種案例不會出現在那些持急功近利、投機取巧的心態從事PE的機構之中,而是出現在那些晨曦中播種下希望種子的PE投資者手中。


PE末日傳說和晨曦希望

文/闞治東

    2012年,國內IPO審核趨嚴與二級市場的低迷,成為籠罩在PE頭上的陰霾。盡管在這一年里,國內PE行業在規模上取得了一些發展,比如新募集的基金數創出新高、券商及保險機構的直投部門發展迅猛等,但在行業運營“質量”上卻難言樂觀——國內外資本市場的低迷導致PE行業無論是籌資、投資還是退出都面臨前所未有的困難,結合2012年的世界末日傳言,PE末日傳說也充斥著整個行業。

    不過,那些經歷過無數波折的業內人沒那么悲觀,現在他們更關心是:2012年的困頓,對于中國PE行業究竟是盛極而衰的開始,還是再次飛躍前的小小蓄力?

LP難遂GP意

    就在幾年前,PE投資經理還能在項目企業面前說:“只要項目好,資金不是問題!”這種豪氣干云的話是當時PE發展的一種真實寫照,在創業板開設的頭兩年里,憑借其巨大的財富效應,往往是只要PE機構私募大旗一舉,LP們(有限合伙人)就拿著大把銀子送上門來。2011年,中國PE投資行業全年募資總額達4224.78億元,達到行業頂峰。

    然而一年后情況急轉直下,根據清科研究中心提供的數據,2012年上半年,共有71只可投資于中國內地的私募股權投資基金完成募集,同比縮水近四成。2012年國內共有369只PE基金完成募集,實施募集計劃的PE機構和只數多了不少,但新募基金金額同比下降顯著,平均單只基金規模創下歷史新低。

    這種現象背后的原因其實很簡單,就是PE變得難賺錢了:二級市場的低迷以及IPO退出收益的縮減,直接影響了LP的信心,導致他們出資額大幅下降。在一些極端的案例之中,今年首次出現了PE投資項目IPO上市退出中出現了負收益,與此相應,也前所未有地出現了承諾出資LP的違約情況。

GP捂緊錢包

    LP難遂GP(普通合伙人)意,直接導致GP捂緊錢包。在前幾年,一個有可能IPO的項目往往會引來眾多PE投資經理你爭我搶,10倍市盈率左右的投資項目常常能哄搶至20多倍。但在2012年,這種情況已經罕見。數據也顯示,去年國內PE市場投資共計完成投資交易680起,披露金額的606起案例共計投資197.85億美元。而2011年中國PE市場發生投資交易695起,披露金額的643起案例共計投資275.97億美元。投資項目數量減少不明顯,但投資總額大幅度下降,單筆投資較2011年減少約四分之一。

    募資難,GP們開始“數米下鍋”,小心翼翼地都想把錢用在刀刃上,這就導致了整個行業投資額的下降。2012年1-11月中國市場披露私募股權投資總額176.62億美元,相比2011年全年分別下降 35.4%和39.1%;與此同時,被投資公司經營和財務情況不盡如人意也導致PE對項目投資的態度開始保持謹慎,受國內外眾多因素影響,一些原被PE看好的項目或已經提交上市資料的準上市企業的財務數據大幅度下滑,出現臨門一腳但最終上不了市的情況,以項目上市為退出渠道的PE機構自然難以發力。

IPO退出收益大幅下降

    投資項目上市難,上市后基金的收益率也在下降,這是PE們面臨的另一大困境。

    2012年PE在投資退出方面,IPO仍然是主渠道。清科數據表明,去年國內PE共有177筆退出案例,其中以IPO方式退出的竟高達124筆。但是由于新股發行體制改革、IPO的社會輿論壓力以及監管力度加大,IPO退出渠道顯得非常擁擠。

    而新股發行的平均市盈率降低,PE通過IPO方式退出實現的賬面回報率大幅下降。2012年創業板平均發行市盈率為33.58倍,同比下滑了近40%;2012年中小板的平均發行市盈率為28.71倍,同比下滑34.5%。與市盈率下降相對應的是,PE基金2012年IPO上市賬面回報率為4.38倍,而2011年賬面回報率為7.22倍,降幅為39.3%。甚至有一些項目通過IPO實現退出后,居然出現了負收益。

    相對于2012年創業板企業IPO平均市盈率33.58倍來說,媒體報道的12家遭遇負回報率企業的IPO市盈率并不低。其中,博彥科技的發行市盈率為39.86倍,宜安科技發行市盈率為30倍,而登陸美國資本市場的歡聚時代發行市盈率高達51倍,PE投資這些企業出現虧損應該是投資價格太高的緣故。

    以博彥科技為例,其投資的PE基金包括南海成長、華軟創投以及華匯通等。其中有一些投資基金是掙到錢的,也有一些是虧錢的。根據南海成長官方網站披露,南海成長的退出回報率為1.73倍。而同樣是投資博彥科技,華匯通的退出回報為-0.66倍。這些數據與實際情況可能會有些出入,但可見前兩年不少PE機構追求臨門一腳項目,從而導致投資價格過高,今天即使是通過IPO,退出也難以獲得理想的收益。

國內PE依然擁有機會

    2012年PE行業的狀況讓很多人對這一行業未來發展持悲觀態度。我管理的東方匯富旗下的各PE基金在去年也遇到了同樣的困難和問題,但我依然看好國內PE行業的發展。

    首先,國內PE還有很大的發展空間。中國整個PE基金規模占GDP的比例相對于發達國家來說還很小。據資料,在美國等PE行業發達國家,年度新增PE投資金額通常占該國當年GDP的1%,而中國的這一數據只有0.05%。英國的撒切爾夫人曾感慨,美國領先于歐洲很大程度是因為其發達的創業投資業。我們以上所說的PE業是包括VC/PE的私募股權投資業,這一行業對于經濟發展的助推作用不言而喻。

    其次,PE行業當前的困頓,未嘗不能看做一個較好的投資機會。投資界常引用巴菲特一句金玉良言:“在別人恐懼的時候貪婪。”貪婪不是一個褒義詞,而指的是投資不能有從眾心理。股市講究高拋低吸,PE投資也講低進高出,當然PE投資的周期遠遠長于股票二級市場。把握這一周期低點和高點并非易事,但可以肯定的是,當眾者趨之若鶩時應該是市場的高點,當大家遠離市場時,應該是市場的較低點。目前,整個資本市場處于低位,PE投資也處于低潮期,各項資產價格都比較便宜,此時PE應該找項目并介入,以較低的成本獲得股權,為此后再一輪的投資周期進行布局。

    再次,當前PE行業的寒冬,本質上是一個行業篩選,去劣存優的整合過程,一些專業程度不高、實力有限的PE機構將被淘汰出市場,而專業程度高、實力雄厚的機構將得到發展壯大的機會。PE行業如同國內其他行業一樣,起伏幅度很大,前兩年大家還在熱火朝天地發展,被媒體稱為“全民PE”,而到2012年則似乎進入PE“寒冬”。其實這情況很正常,國外有之,國內10年前也有過,但是PE投資人,無論GP還是LP心態應該更平穩,不要一葉障目。

    最后,為解決PE投資通向中小板、創業板通道擁擠的問題,證監會等部門正積極推進新三板擴容和OTC市場建設工作。在新三板掛牌企業數量增加的同時,掛牌企業股東人數的突破也將使其股票交易日益活躍。多層次資本市場體系逐步形成,為PE投資退出提供了更多選擇。

    隨著2013年的鐘聲敲響,傳說中的“2012世界末日”并未到來,地球依舊安然運轉,就我看來PE行業的2012也應當與此類似——有困惑,有艱難,但更多是晨曦中的希望。

    只是,希望要能變成現實,還需要PE行業自身的努力。我認為,當前PE行業應當改變思路——前兩年較多的是VC的PE化,但現在卻必須進行PE的VC化。

    隨著新股發行市盈率的下降,要想在IPO的退出方式中提高賬面收益率,就要求PE機構必須在搜尋到好項目后進行早期投資,降低投資成本,推動企業高成長,實現高收益。根據證券時報披露的數據,至2012年取得高回報的PE項目都是投資早、項目周期長的項目。對此我有親身感受:媒體津津樂道的 12年來(2000-2012年)投資回報100倍左右的10個項目中,我們有幸參與了其中兩個——濰柴動力和華銳風電。其中華銳風電我們自初創期就介入,用了6年時間使一個初創的企業成為國際國內都有影響力的裝備制造企業,當然也給我們的投資人帶來了可觀的投資回報。在一些論壇上,我曾多次被問到這樣的問題:PE行業是否會再產生以上的投資案例?我的回答是:當然,肯定會再次出現這種案例。不過,我同樣肯定說,這種案例不會出現在那些持急功近利、投機取巧的心態從事PE的機構之中,而是出現在那些晨曦中播種下希望種子的PE投資者手中。


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